正如新政制定目的部分所述，本次重組新政在大的方向上是國家總體經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和政策的一部分，致力于發(fā)揮并購重組的資源配置功能，以促成宏觀層面大政方針的落地和實現(xiàn)。

針對“兩創(chuàng)”板塊的重組并購，根據(jù)本條理解重點還是支持產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購。一方面，因為“兩創(chuàng)板塊”的高科技、高創(chuàng)新屬性，圍繞其進行上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，符合我國當(dāng)前產(chǎn)業(yè)升級和提升產(chǎn)業(yè)國際競爭力的訴求；另一方面，隨著IPO審核中“硬科技”“三創(chuàng)四新”屬性要求的進一步提高，存量“兩創(chuàng)”上市公司也可發(fā)揮平臺優(yōu)勢，給予相關(guān)暫時不符合獨立IPO條件或者不準(zhǔn)備IPO的科技型企業(yè)通過重組并購登陸資本市場的機會；同時也有利于加大“兩創(chuàng)”板塊上市公司的“科技”含金量，進一步增強持續(xù)競爭力，或許這對于相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和二級市場穩(wěn)定都有助益。

僅從行文上與前句的邏輯關(guān)系而言，此句似乎主要針對非“兩創(chuàng)”上市公司（主要為主板上市公司），支持其開展跨行業(yè)并購。主要目的而言似也考慮到很多傳統(tǒng)行業(yè)上市公司在整體經(jīng)濟周期及所在行業(yè)周期下行情況下，可選擇內(nèi)生發(fā)展新業(yè)務(wù)的同時，賦予其一條通過重組轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力、提質(zhì)發(fā)展的新路徑，以整體層面提高A股上市公司的質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展能力。當(dāng)然，對于“兩創(chuàng)”板塊是否也鼓勵、支持跨界并購，還有待于實操落地執(zhí)行后的觀察。

屬于繼前兩句政策后的第三個層次，面向未盈利企業(yè)并購的放松。但作為前提，標(biāo)的應(yīng)當(dāng)是有助于補鏈強鏈或者提升關(guān)鍵技術(shù)水平，因而也可理解為屬于同行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈并購而非如前句普遍情況下的跨界并購。同時，也需要論證不影響上市公司持續(xù)經(jīng)營能力（注意并非持續(xù)盈利能力，并購未盈利企業(yè)必然在一定期間內(nèi)影響上市公司盈利能力），并設(shè)置中小投資者利益保護安排（如設(shè)定符合市場預(yù)期且可實現(xiàn)的分紅回報規(guī)劃，全面、詳細(xì)披露未盈利企業(yè)情況，對中小投資者單獨計票等）。

結(jié)合《重組管理辦法（征求意見稿）》第46條的修改，除私募基金為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，或者私募基金通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份取得上市公司的實際控制權(quán)的情形外，明確重大資產(chǎn)重組（非重組上市）上市公司董事會決議公告時，私募基金持有標(biāo)的公司權(quán)益超過60個月的，換股后鎖定期縮短至6個月（原規(guī)則為12個月）；除私募基金系收購人及其關(guān)聯(lián)人外，重組上市上市公司董事會決議公告時，私募基金持有標(biāo)的公司權(quán)益超過60個月的，換股后鎖定期縮短至12個月（原規(guī)則為24個月）。此條私募基金鎖定期“反向掛鉤”制度的設(shè)計，是以重組后二級市場鎖定期的縮短換取私募基金投資一級市場的“耐心”，根本目的也是培育初創(chuàng)或者中小科技企業(yè)的發(fā)展、助力發(fā)展初期甚至草創(chuàng)期的新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)穩(wěn)步成長。

另外，結(jié)合當(dāng)下IPO市場預(yù)期不明，私募基金股東特別是作為后輪投資者的私募基金不斷觸發(fā)回購條款甚至提起回購訴訟的情景下，前述鎖定期“反向掛鉤”的制度或許也是解決前述困局的一種可行方案。至少給到私募基金保持耐心、與標(biāo)的公司共同推動重組后退出的更好路徑，也能夠使得大批短期內(nèi)無法實現(xiàn)IPO的擬上市公司尋求上市公司并購時可以有更大幾率達成公司、實際控制人、投資者之間的利益平衡。

結(jié)合“重組新政”第一條，以及我國在國際經(jīng)濟競爭中面臨的新形勢，通過并購重組手段進一步做大做強頭部上市公司，拓展國際競爭力。

考慮到長期以來A股市場“殼”資源的緊缺性，在并購交易中吸收合并這一交易方式并不常見。據(jù)不完全統(tǒng)計，近十年來，A股市場公開披露且完成交易的吸收合并案例并不多，且基本均為同一控制下的上市公司之間產(chǎn)生。近期A股市場披露正在進行的中國船舶吸收合并中國重工案件，兩家上市公司均為國務(wù)院國資委最終控制；而國泰君安吸收合并海通證券案件，國泰君安為上海市國資委控制，海通證券雖然為無實際控制人、但第一大股東亦為上海市國資委下屬企業(yè)。因此，A股市場的吸收合并一方面屬于使用較少的并購方式，另一方面更多地存在于同一控制下上市公司之間、特別是相關(guān)國資系統(tǒng)中。

整體而言上市公司之間的收購，市場案例較多的還是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、認(rèn)購定增股票等方式進行，以實現(xiàn)在重組完成后保留兩個A股“殼”資源。但吸收合并也有其他重組手段沒有的優(yōu)勢，比如可以最大程度整合兩家上市公司的資源，避免內(nèi)部交易、增加不必要的成本，因此為鼓勵上市公司通過吸收合并做大做強，特別是同行業(yè)、上下游的吸收合并，此次“重組新政”配套了優(yōu)化吸收合并鎖定期要求的具體制度。根據(jù)《重組管理辦法（征求意見稿）》第49條的修改，對被吸并方控股股東參考短線交易限制，設(shè)置6個月鎖定期，如構(gòu)成收購的，執(zhí)行《上市公司收購管理辦法》的鎖定期要求（18個月），對被吸并方中小股東不設(shè)鎖定期。

與“重組新政”第一條規(guī)定的精神相同，雖然放開了跨界并購，但即使是傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)（相對于高科技、新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)）也鼓勵同行業(yè)或上下游并購，以加強資源整合，提高上市公司的市場競爭力。

2018年10月，中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)人接受采訪時發(fā)表鼓勵私募基金參與上市公司重組的觀點后，私募基金收購上市公司的情形增多了。但在實務(wù)中，私募基金并購上市公司仍會被重點關(guān)注其結(jié)構(gòu)、存續(xù)期、資金來源等問題，特別是成立時間較短情況下的“拼湊主體收購”問題，實踐中實施難度一般較大。此次新政鼓勵以產(chǎn)業(yè)整合為目的收購上市公司，那么也就是收購上市公司控制權(quán)本身只是起點，應(yīng)當(dāng)要配套相關(guān)的產(chǎn)業(yè)整合計劃，需要有進一步的整合標(biāo)的或可行方案，甚至已經(jīng)有了可行的收購標(biāo)的（受私募基金或其基金管理人同一控制情況下的標(biāo)的收購則實現(xiàn)確定性更高）。

隨著北交所步入正軌，三家交易所層面不可避免地存在較多產(chǎn)業(yè)重合、定位相似的上市公司，非常有必要跨板塊甚至跨市場加強上市公司之間的合作，在A股大市場層面打造特色產(chǎn)業(yè)集群。

重組并購交易中，定價方式的選擇往往是相關(guān)市場主體博弈的重點，也是監(jiān)管關(guān)注的重點。此次“重組新政”的相關(guān)規(guī)定，一方面，進一步強調(diào)了多種評估方法的靈活使用。在A股市場過往交易中，資產(chǎn)基礎(chǔ)法及收益法使用比較多。相對而言，市場法使用較少，因為市場法評估需要選取可比上市公司或者可比交易進行比較，能否使用取決于可供參照的“對象”有多少，且“對象”的選擇及重要的價值比率、修正因素等涉及的主觀判斷事項較多，監(jiān)管對此亦頗有顧慮。但近兩年來，最終選用市場法作為評估結(jié)果的案例顯著增加了，較為知名的有賽力斯收購深圳引望10%股權(quán)、國聯(lián)證券收購民生證券99.26%股權(quán)、思瑞浦收購創(chuàng)芯微100%股權(quán)等。

另一方面，也同步重視對資產(chǎn)較輕、短期盈利預(yù)測較弱，但研發(fā)投入較高、長期成長性較好等的原有并購定價模式下較難取得較高評價的企業(yè)包容性。因初創(chuàng)的科技類企業(yè)成立時間較短，研發(fā)投入大、收入規(guī)模較小；若采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，則對于這類企業(yè)的研發(fā)投入、商業(yè)秘密、客戶資源、市場影響力、技術(shù)團隊等資源無法有效甚至單獨進行評估；若采用收益法評估，現(xiàn)有的業(yè)務(wù)發(fā)展情況下則較難作出準(zhǔn)確且符合雙方預(yù)期的盈利預(yù)測。而市場法基于目前的整體產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟狀況和同類企業(yè)或交易的市場情況，能夠較為客觀地體現(xiàn)資本市場對其的估值，有獨特的適用性。

另外，因為市場法并非“基于未來收益預(yù)期的方法”進行估值，結(jié)合向第三方購買資產(chǎn)的情形，業(yè)績對賭不是《重組管理辦法》的強制要求，若交易雙方自主協(xié)商決定不設(shè)置業(yè)績對賭的，則也有利于走出高商譽并購的陷阱，在標(biāo)的公司業(yè)績波動時、避免商譽的大幅減值，以及由此衍生的各方為避免商譽暴雷不利影響而實施的“業(yè)績大洗澡”、“業(yè)績變臉”、“突擊、超前實現(xiàn)利潤”等的不規(guī)范情形。但對于上市公司選取并購資產(chǎn)的專業(yè)性要求會進一步提高，對于資產(chǎn)的未來發(fā)展判斷需要更嚴(yán)謹(jǐn)。^[注1]

《重組管理辦法（征求意見稿）》第43條相應(yīng)將重組對同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的影響，從“有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強獨立性”調(diào)整為“不會導(dǎo)致新增重大不利影響的同業(yè)競爭，以及嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰蛘唢@失公平的關(guān)聯(lián)交易”，借鑒了濫觴于科創(chuàng)板IPO注冊制改革試點時的“重大不利影響”同業(yè)競爭的表述，以及對不影響?yīng)毩⑿浴⒍▋r公允的關(guān)聯(lián)交易的適當(dāng)寬容，大大提高了對同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的包容度，以順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，有利于產(chǎn)業(yè)并購的達成。

早在2019年1月，賽騰股份通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及支付現(xiàn)金的方式購買菱歐科技100%的股權(quán)項目已通過證監(jiān)會重組委審核。2023年11月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司向特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購買資產(chǎn)規(guī)則》，及2024年6月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》后，定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組支付工具的情形愈發(fā)增多了，比如國浩上海承辦的思瑞浦發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購買創(chuàng)芯微100%股權(quán)并募集配套資金項目即為科創(chuàng)板首單以定向可轉(zhuǎn)債作為支付工具的并購交易?？赊D(zhuǎn)債因為其“可股可債”的靈活屬性，在二級市場波動較大的情況下，一定程度上能夠兼顧交易對方對于上市公司股份對價價值可實現(xiàn)性的顧慮，以及上市公司對于支付現(xiàn)金對價的壓力、對標(biāo)的原股東的鎖定要求等，更靈活地達成并購雙方的訴求平衡，也增加了交易達成的可行性。

《重組管理辦法（征求意見稿）》第33條新增規(guī)定，“但申請一次注冊、分期發(fā)行股份支付購買資產(chǎn)對價的，自收到中國證監(jiān)會注冊文件之日起超過四十八個月未實施完畢的，注冊決定失效；募集配套資金申請一次注冊、分期發(fā)行的，注冊決定有效期按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！币詽M足上市公司結(jié)合標(biāo)的后續(xù)經(jīng)營狀況靈活調(diào)整股份支付安排的需求。而募集資金儲架發(fā)行制度則與2024年4月證監(jiān)會發(fā)布的《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》提到的“研究建立科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板儲架發(fā)行制度”相呼應(yīng)，個人理解儲架發(fā)行可能更接近于新《公司法》項下的股份公司授權(quán)資本制，發(fā)行事項獲得證監(jiān)會注冊后可以在一定時間內(nèi)分次實施發(fā)行而無需另行履行審核和注冊程序，將大大便利上市公司募集資金使用的針對性和效率性，可以視市場情況募集，提升募集的成功率。

《重組管理辦法（征求意見稿）》第27條新增規(guī)定，“證券交易所采用簡易審核程序的，不適用第一款、第二款規(guī)定。證券交易所應(yīng)當(dāng)制定簡易審核程序的業(yè)務(wù)規(guī)則，并報中國證監(jiān)會批準(zhǔn)?！钡?8條新增規(guī)定，“證券交易所采用簡易審核程序?qū)徍瞬笞缘?，中國證監(jiān)會在五個工作日內(nèi)作出予以注冊或者不予注冊的決定?！?/p>

針對大市值且規(guī)范優(yōu)質(zhì)的上市公司并購且不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，或上市公司之間吸收合并，建立簡易審核程序，即無需提交交易所并購重組委審核，且中國證監(jiān)會在更短時間內(nèi)完成注冊。按照現(xiàn)行《重組管理辦法》規(guī)定，發(fā)股購買資產(chǎn)即使不構(gòu)成重大也需要按照《重組管理辦法》提交交易所并購重組委審核，而現(xiàn)金收購即使構(gòu)成重大也無需提交審核，兩者均不是完整的“發(fā)行股份購買資產(chǎn)并構(gòu)成重大資產(chǎn)重組”情形，但適用中顯然前者更嚴(yán)、審核要求更高，此次修改也能夠縮短兩者的審核差異、降低小型發(fā)股購買資產(chǎn)的交易流程、增加交易成功率。同時，結(jié)合第二條對上市公司之間吸收合并的鼓勵，除了鎖定期的制度優(yōu)勢外，進一步配套了重組簡易審核程序的便利性。

2018年10月，中國證監(jiān)會正式推出了“小額快速”并購重組審核機制，并在后續(xù)隨著注冊制推行做了補充和調(diào)整。“小額快速”重組，實際為一種相對簡化的審核機制，適用于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的情況，針對交易金額較低、發(fā)股數(shù)量較少的交易；在申請文件受理后，交易所重組審核機構(gòu)經(jīng)審核，不再進行審核問詢，直接出具審核報告，并提交并購重組委員會審議。此次重組新政致力于將其予以進一步推廣適用，同時也給予一些“突破關(guān)鍵核心技術(shù)”的科技企業(yè)以“綠色通道”等的準(zhǔn)“小額快速”待遇。

本條是對并購重組中介機構(gòu)的要求和規(guī)定。在IPO整體行情冷卻的大背景下，作為資本市場參與主體重要組成部分的中介機構(gòu)必須要發(fā)揮作用。一方面，需要在并購重組趨向活躍的背景下抓住市場機遇，以專業(yè)服務(wù)于相關(guān)交易；另一方面，仍需“歸位盡責(zé)”、“提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量”，從資本市場整體發(fā)展角度而言，缺乏專業(yè)能力強、職業(yè)操守佳的中介機構(gòu)，并購交易的撮合成功率將會受到顯著影響，并購交易的質(zhì)量也會顯著降低，市場及各市場主體的風(fēng)險亦會相應(yīng)增加。

強調(diào)了在重組新政鼓勵、支持重組并購的情況下，上市公司、交易對方及相關(guān)市場主體仍應(yīng)保持敬畏，嚴(yán)守底線，堅決杜絕欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為，嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)等各項法定義務(wù)；新政不應(yīng)該也不能成為各項違法違規(guī)行為或者利益輸送行為的溫床。

注釋及參考文獻

作者簡介

國浩上海合伙人

業(yè)務(wù)領(lǐng)域：資本市場、公司運營

郵箱：linning@grandall.com.cn

國浩上海合伙人

業(yè)務(wù)領(lǐng)域：資本市場、投資與并購、反壟斷與競爭法

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